利率互换案例

利率互换interestrateswap。亦作：利率掉期。一种互换合同。合同双方同意在未来的某一特定日期以未偿还贷款本金为基础，相互交换利息支付。利率互换的目的是减少融资成本。如一方可以得到优惠的固定利率贷款，但希望以浮动利率筹集资金，而另一方可以得到浮动利率贷款，却希望以固定利率筹集资金，通过互换交易，双方均可获得希望的融资形式。

简明案例

（一）银行B银行。贷款条件：

银行的贷款利率：

企业信用等级固定利率浮动利率备注

AAA7％6％(市场基准利率)两种利率对银行的预期收益相同、对企业的预期融资成本相同

BBB8％6％＋0、25％

CCC9％6％＋0、5％

（二）、借款人、中介机构

H公司，AAA级企业，向B银行借款5000万。固定贷款利率7％；

L公司，CCC级企业，向B银行借款5000万。浮动贷款利率6、5％；

中介机构：M投资银行，按贷款金额分别向双方收取各0、1％的费用。

（三）互换过程

在中介机构的协调下，双方约定：

由L公司承担H公司的1。75％，然后双方交换利息支付义务，即互相为对方支付利息。每次付息由中介公司担保、转交对方，同时中介机构一次性收取0、1％的服务费。

（四）互换结果(假定市场利率没变)

1。H公司付浮动利率和中介服务费：7％—1、75％＋0、1％＝5、25％＋0、1％＝5、35％

（当初如借浮动利率贷款，付6％）

2。L公司付固定利率和中介服务费：6、5％＋1、75％＋0、1％＝8、25％＋0、1％＝8、35％

（当初如借固定利率贷款，付9％）

双方各取得了比当初贷款条件低0。65％的贷款。

3。假如市场利率没变，

银行本来应该得到：

要从L公司收取的利息（浮）＝6、5％

要从H公司收取的利息（固）＝7％

总共13、5％

现在得到：6、5％＋5、25％＋1、75＝13、5％

所以银行的利息收入没少。

（五）免费蛋糕来源

总的免费蛋糕为1。5％。其中：H公司0。65％，L公司0。65％，中介公司0。2％。

是由高信用等级公司出卖信用带来的。

具体计算：1、5％＝（9％—7％）—（6、5％—6％）

(六)回头看L公司承担费的确定

中介公司的费用确实后，假如剩余的免费蛋糕双方各半，如何确定L公司的承担部分？

免费蛋糕1、5％中，已经确定要给中介公司0、2％。剩余还有1、3％，双方要求各得0、65％。

从H公司来看，要求以固定利率换成浮动利率，并且再拿到0、65％的好处，也就是要用6％—0、65％＝5、35％的浮动利率取得贷款。那L公司分担的部分X应该是：

7％—X＋0、1％＝5、35％

X＝7％＋0、1％—5、35％＝1、75％

(七)现实市场中，免费蛋糕确实存在。存在原因众说纷纭，还没公认的理由。

(一)利率互换在企业中的应用

1、降低企业的融资成本利率互换是一种基于比较优势和利益共享的交易，当一家企业在某一市场具有筹资优势，而在该市场筹资的类型与其所需不同时，可以通过互换得到其所需的筹资类型，同时，又降低了筹资成本。如前文所提到的两家企业所进行的互换交易。

2、规避利率风险在传统的债务管理中，债务一旦形成就必须履行下去，负债基本上没有流动性可言。相应的利率风险就不容易规避。而利率互换可以使负债更加灵活并转变成企业所需的形式，从而很好地规避了利率风险。例如，为了避免利牢的上升，交易者将浮动利率的负债与相同名义本金的固定利率负债进行互换，所收取的浮动利率冲抵原来负债利率支出，自己支付固定利率，从而将利率上升的风险转嫁出去。反之亦然。

3、更好地进行资产负债的匹配企业的资产和负债往往不能很好的匹配，这样就会带来很大的风险，由于利率互换是以名义本金为基础进行交易，因此，就可以不经过资金转移，直接对资产和负债进行表外匹配。可以通过转换资产或转换负债两个方面来实现。下面分别通过例子对二者进行简要的说明。

(1)利用互换转换某项负债A公司原来持有一项利率为6。2%同定利率借款，B公司持有一项利率为LIBOR0。8%的浮动利率借款。通过下图所示的互换：

公司金融研究29金融衍生工具市场--案例一：利率互换在金融机构中的应用

由图2可知，对于A公司来说，该互换将6。2%的固定利率贷款转换为LIBOR0。2%的浮动利率贷款，实现了负债性质的转换。

(2)利用互换转换某项资产A公司拥有$$l，000，000债券，期限5年，收益率为5。6%。B公司投资了一项为期5年的项目，投资额也为$$l，000，000，收益为LIBOR-0。3%。通过下图所示的互换：

公司金融研究29金融衍生工具市场--案例一：利率互换在金融机构中的应用

由图3可知，对于A公司来说，该互换将收益率为5。6%的同定收益资产转换成收益为LIBOR-0。2%的浮动利率资产。实现了资产性质的转换。

除此之外，还可以进行长期负债(资产)与短期负债(资产)的互换，以实现资产久期与负债久期的匹配。进行长短期互换时，双方由于期限的差别，需要签订一个“滚动”协议。也就是说，当第一份合约到期时，持有短期负债(资产)的公司就相同标的负债(资产)与对方再签订一份合约，如此“滚动”下去。最终达到双方负债(资产)久期的互换。

4、拓宽融资渠道某些企业由于信用等级等各方面的原因，融资渠道比较狭窄，或者不能获取实现对自己最适合的融资。通过利率互换，企业可以在自己最熟悉的市场七筹资，然后通过互换达到自己的目的。突破了某一市场对企业融资存在特定要求的限制，大大拓宽了融资渠道。

(二)利率互换在银行中的应用

1、有利于银行的资产负债管理随着利率是市场化的进程，商业银行所面临的利率风险越来越大。由于商业银行负债主要来自于居民存款，期限短，流动性高，受利率变化影响较大，而占资产大部分的贷款一般期限较长，以固定利率为主，从而导致了银行资产与负债期限结构和利率结构的严重不匹配，产生了较大的利率敏感性缺口。因此，商业银行可以通过一系列的利率互换来凋整资产和负债的久期和利率结构，使之更好的匹配，从而降低利率风险，保证其利润的稳定性。由于银行的资产负债结构和保险公司的恰好相反，因此，两者之间可以进行互换交易，达到双赢。两者之间的互换交易市场和渠道应该得到大力的发展。

2、有利于银行发展中问业务利率互换属于场外交易，需要大量的做市商和经纪商，商业银行是充当这一角色的最好选择。作为利率互换双方的中介，银行可以赚取价差收入和无风险的佣金收入。另外，银行受到政府的监管以及各种法规的限制比较多，而利率互换又恰恰属于表外业务，不用改变银行的资产和负债就可以带来大量的收入。增加中间业务的同时。可以减轻商业银行利润过于依赖存贷款利差的现象，又可以进一步降低银行所面临的利率风险。

其他的金融机构例如基金公司、保险公司、券商等都经常暴露在利率风险之中，因此，对互换也有很大的需求。例如，对于基金公司，当利率上升时，就可能面临赎回的压力，只能被动地将一些资产变现，从而改变了基金的整体投资策略，还会造成一段时间的净值下降。对于处理这种利率风险，利率互换将是一个很好的选择。券商也可以积极地参与到互换经纪业务中来，在进一步活跃整个资金市场的同时获取中介费用。

总之，作为目前应用最普遍的衍生金融工具之一，利率互换在利率市场化的大背景下，必将发挥着越来越重要的作用。当然利率互换也是一把双刃剑，作为衍生金融工具的杠杆效应在放大收益的同时也放大了风险。在积极开展利率互换业务时，也应该采取一定的防范措施。尽可能减轻其消极的影响。

我国某上市公司1992年7月获得某国贷款5000万美元，期限3年，从1993年7月至1996年7月，借贷成本为美元6个月LIBOR+0。65%，利息每半年计息付息一次。

当时美元的市场利率处在3。3%—4%的历史低水平，但是该公司认为未来三至五年中，美元利率有上升的趋势，担忧如果持有浮动利率债务，利息负担会越来越重。

同时，由于利率水平起伏不定，公司也无法精确预测贷款到期的利息负担，难以进行成本预算与控制。因此，该公司希望能将此贷款的浮动利率固定下来。中国银行及时为公司做了利率互换的交易，于1993年5月将该公司的浮动利率债务转换成美元固定利率债务。经过互换，在每个利息支付日，该公司只需向中国银行支付固定利率5%，而收入的USD6MLIBOR+0。65%，正好用于支付外国政府贷款利息，于是，该公司将自己今后三年的债务成本，一次性地固定在5%的水平上，从而达到锁定债务成本，管理债务利率风险的目的。

在该贷款存续期间，美联储曾于1994年连续七次加息，最高至7%左右，其后至贷款期结束，一直未低于5。3%。该公司由于做了利率互换，一直以5%的固定利率偿还本息，不但成功地固定了债务成本，还减少了债务利息将近300万美元。

某钢铁总公司在1989年10月份筹措了一笔2亿美元的银团贷款，贷款期限8年，宽限期4年半，宽限期后分8次等值还本，平均贷款期限为6年半。该总公司由于灵活运用利率互换交易，通过前后3次利率互换，最后使原贷款的美元浮动利率6个月Libor+0。25%固定在7。5%的利率水平，比设计的利率水平降低了1。4个百分点，降低设计成本约1550万美元。以下是该公司3笔利率互换的具体做法。

第一次交易：浮动利率互换为固定利率

（一）行市分析

1989年底该钢铁总公司筹资领导小组根据众多的资料和信息，认真分析并预测了美元短期和中长期利率趋势，认为：

1．美国经济增长速度从1989年下半年起明显放缓，1989年10月份，工厂设备开工率降低至82。7%，为1988年4月以来的最低水平，而失业率为5。3%，贸易逆差呈现不稳，9月份减少至85。1亿美元，而10月份又猛升到102亿美元。这说明美国经济不景气状况并未根本改观，财贸“双赤”使经济“软着陆”目标难以实现。而另一方面，通货膨胀的压力在继续增大。这使美国联邦储备局近期内不得不以紧缩货币政策来抑制通货膨胀的上升。

2．许多国家的高利率货币（英镑、澳元、加元等）促使美元利率暂时不会下降，否则美元同这些货币之间的利差会更加扩大。西德马克和瑞士法郎前八年利率水平较低，而1989年底已略高于美元利率。日元利率也从1989年6月份起明显趋升。这些货币利率的上升，暗示着短期内各主要工业国的货币利率没有下降的可能。因此，美元利率短期内下调的机会也极微。

3．美元汇价在1989年年中曾达到高位，1989年6月13日1美元兑150。30日元和2。03西德马克，而此后，美元逐渐疲软。许多国外银行预测中长期美元还将呈下跌趋势。所以，如果当时美元利率就下调，对美元汇价会造成很大的压力。

4．从美元利率长期走势来看：80年代初美元6个月Libor曾高达17%到19%，1982年下半年起急剧下跌，最低一度抵达9%，下降幅度达50%。而80年代后期，美元利率见底后开始回弹，1987年至1989年属美元利率回弹阶段。整个80年代美元平均利率是10%水平，而1989年底美元6个月Libor是8。375%，比美元平均利率水平低1。625%。另外，互换市场上，长期美元浮动利率能互换到较理想的美元固定利率。

根据以上的分析，该总公司预测美元利率中长期（2年至7年）6个月浮动利率将在6%至10。5%之间波动，而1990年上半年美元利率将有上升的可能，上升幅度为0。5%到1%，为了避免长期美元利率上升的风险，该总公司认为在1989年底把美元浮动利率债务互换为美元固定利率时机较好。

（二）实际交易该钢铁总公司筹措的2亿美元浮动利率银团贷款，期限八年。为了避免债务的浮动利率向上波动的风险，该总公司对美元利率的趋势进行了认真的分析和研究，并注意到当时互换市场的利率对该公司十分有利，所以，认为应不失时机地利用利率互换市场，把美元浮动利率债务互换为固定利率债务。尽管该公司到1990年1月份仅提款5000万美元，其余1。5亿美元尚未提款，但该公司认为从总体考虑，应该把尚未提款部分的债务的浮动利率与已经提款的浮动利率一并互换为固定利率，这样做可以完全避免长期浮动利率波动对该债务的影响，因此，该公司在1990年1月份直接与一家国外证券公司达成了这笔2亿美元浮动利率债务互换为固定利率的债务。市场6年期限的互换利率为6个月利率为8。42%，由于该美元贷款从签约起已过了3个月，所以平均年限为6。25年，故互换利率为8。50%，另外加上浮动利率的0。25%利差，最后这笔银团贷款的利率固定在8。75%水平，比项目设计的利率水平低0。15%（项目设计的利率水平为固定利率8。9%）。该笔利率互换的资金流程如图1所示。

二、第二次交易：固定利率互换为浮动利率

（一）行情分析

进入90年代，世界政治经济状况又发生了一些令人难以估测的变化。从种种数据来看，美国已经出现了衰退的迹象。1989年第四季度经济增长仅1。1%，公司盈利下降14%，而耐用品订单有较大减少，美国经济领先指数急剧下降等。这一重要信息暗示着美国经济如果继续不振，就极有可能出现经济衰退。这只是时间问题，根据二次大战后美国七次经济衰退来看，其中程度有温和也有严重，大多数的衰退使利率下降的幅度是相近的，联邦基准利率大约下降40%——60%，政府债券利率下跌幅度约20%，如果90年下半年美国真的进入经济衰退，市场利率必定会下降2个百分点。1990年4月份，该钢铁总公司结合这一重要信息，及时调整他们对美元短期利率趋势的预测。事实上，1989年11月到1990年4月份，市场美元利率已上升了0。75%。这同该公司以前预测的短期利率趋势是相吻合的。该公司认为：此后的美元利率趋势是跌大于升。所以，根据利率互换交易的要点：在市场利率趋升的情况下，适宜把浮动利率互换为固定利率，而在市场利率趋跌的情况下，适宜把固定利率的债务，再一次在国际市场上互换为浮动利率。

（二）实际交易

1990年5月初，市场互换行情又一次对该公司十分有利、技术图上的互换利率开始由升转降，如果在这时按市场互换价格把原来美元浮动利率Libor+0。25%互换为8。75%的固定利率的债务，再一次互换为美元浮动利率，可以做到6个月美元Libor-0。5%，也就是说比原来的银团贷款利率降低0。75%，可以减少利息支出900万美元，这是一个有利的方面。另一个有利的方面是：该公司预期在不久的将来当美元利率降至底谷时，再一次把美元浮动利率债务互换为美元固定利率债务，到那时，该公司将从互换行情变动中再一次获益，可以大大降低筹资的成本。因此，该公司在1990年5月初不失时机地第二次成交了利率互换交易。对于这笔利率互换交易，该公司可以有以下两种做法供选择。一是同第一笔利率互换成交的国外某证券公司成交第二笔利率互换，由于第二次利率互换同第一次利率互换正好是方向相反和条件相同，故可以采用抵销终止交易的方法。在当时，市场互换利率8。75%（期限6年）可互换到6个月美元Libor-0。5%水平的浮动利率，这样可以根据债务的现金流量计算出一个现值金额约为750万美元，由国外某证券公司一次性支付给该公司。至此，前后两笔利率互换已完全抵销，视为终止。这样做法的好处是：交易双方以后就不存在互换交易结算上的义务和职责，也不存在今后结算上的交割资金的风险。不利因素是：由于两笔方向相反的交易是同一交易对平，故报价肯定是不尽理想的，有时与市场价格相去甚远。该钢铁总公司就由于这一原因，而没有采用抵销终止的方法与同一家国外证券公司做第二笔利率互换交易。而是采用第二种方法，另外寻找一家国外银行达成了第二笔利率互换，即前后两笔条件相同方向相反的利率互换是与两个不同的交易对手成交。这样虽然在整个互换交易期限里多了一些结算上的手续，也将承担结算上交割资金的风险，但是该公司能得到更优惠的互换利率。通过两次利率互换后，该钢铁公司的资金流程如图2所示。

三、第三次交易：

浮动利率互换为固定利率某钢铁总公司通过两次利率互换后，它的债务又回归到美元浮动利率，但是，该浮动利率已比原银团贷款的利率降低了0。75%。由于1990年8月份海湾危机爆发后，更加速了美国经济的衰退进程，美元利率从1990年第四季度起明显下跌，到1991年4月份，美元市场利率比一年前下跌了2。5%，联邦基准利率已下调了2。25%。该钢铁总公司分析市场行情后认为：美元6个月Libor在6。25%已属低谷期，即使美元利率再有机会下降，估计不会超过0。5%。另外，从互换价格曲线图可以发现，1991年2月中旬和4月中旬两个底谷形成了一个双底，利率见底后反弹的可能性极大。为了避免长期美元利率上升的风险，该公司决定在1991年4月中旬进行该笔美元债务的第三次利率互换，剩下的债务平均期限是5年，由于市场5年期互换价格是8%，所以该钢铁总公司6个月美元Libor—0。5%的债务可互换到7。5%的美元固定利率债务。该钢铁总公司通过三次利率互换交易，降低设计成本约1550万美元，为债务管理和避免利率风险作了有益的尝试。

讨论题

从该钢铁公司三次利率互换活动中，总结归纳在进行利率互换时应该如何把握互换时机。