筹资失败案例

例如，某企业取得5年期的长期借款400万元，年利率为10%，筹资费用率为0。4%，那么该企业可以少缴所得税66。528万元[(400×5×10%+400×0。4%)×33%]。

虽然企业可以通过向金融机构借款、融资，其利息在税前冲减企业利润，从而减轻企业所得税税负，但向银行等金融机构借款进行筹资、筹划的空间不大，有条件的企业还可以通过发行债券进行筹资、筹划。例如，某企业发行总面额为400万元5年期债券，票面利率为11%，发行费用率为5%，则该企业可节税79。2万元[(400×5×11%+400×5%)×33%]。

相比之下，借款筹资所承受的税负重于向社会发行债券所承受的税负。

借贷与权益融资的选择根据税法规定，企业借贷的利息支出可以作为费用成本冲减当期的企业利润，而企业发行股票所支付的股息却不能计入当期费用，两者之间的税收差别待遇构成了企业进行税收筹划的基础。

例如，某股份制企业A共有普通股400万股，每股10元，没有负债。由于产品市场行情看好，准备扩大经营规模，该公司董事会经过研究，商定了三个筹资方案。

方案一：发行股票600万股（每股10元），共6000万元。

方案二：发行股票300万股，债券3000万元（债券利率为8%）。

方案三：发行债券6000万元。

企业A下一年度的资金盈利概率：盈利率分别为10%、14%、18%；概率分别对应为30%、40%、30%。企业预期盈利率=10%×30%+14%×40%+18%×30%=14%；预期盈利=10000×14%=1400万元。

方案一：应纳企业所得税=1400×33%=462万元；税后利润=1400－462=938万元；每股净利=938万元÷1000万股=0。938元/股。

方案二：利息支出=3000×8%=240万元；应纳企业所得税=（1400－240）×33%=382。8万元；税后利润=1400－240－382。8=777。2万元；每股净利=777。2万元÷700万股=1。11元/股。

方案三：利息支出=6000×8%=480万元；应纳企业所得税=（1400－480）×33%=303。6万元；税后利润=1400－480－303。6=616。4万元；每股净利=616。4万元÷400万股=1。54元/股。

由此可见，随着借贷筹资额的增加，企业的每股净利也随着增加。但同时随着借贷筹资额的增加，企业经营的风险随着增加。企业通过股票筹资获得的节税收益虽然非常有限，但通过发行股票筹得的资金不需要偿还，可被企业长期占用。因此，企业在筹资时应对筹资成本、财务风险和经营利润综合考虑，并要善于将股权筹资和债务筹资结合使用，选择最佳结合点。

相互借贷筹资法企业并不是只有在缺少资金的时候才有必要进行借贷。相反，企业在不缺乏资金的时候，还可以通过相互提供借贷资金进行税收筹划，以节省部分税款。这种筹划的空间在累进税率的情况下更大，在比例税率的情况下相对较小。

例如，某行业的年度变化较大，某年度个体工商户甲净盈利30万元，个体工商户乙没有盈利，亏损1万元，甲、乙两个体户的资金都比较雄厚。

如果甲、乙两个体户都不贷款，也不相互拆借，则：甲应纳税额=300000×35%－6750=98250元；乙不用纳税。

如果甲、乙两个体户互相拆借，该年度甲向乙贷款60万元，年利息率为10%，年度末甲应向乙支付利息6万元，则：

甲应纳税额=（300000－60000）×35%－6750=77250元；

乙应纳税额=（60000－10000）×35%－6750=10750元；

98250－77250－10750=10250元。通过筹划，两者共少缴税款10250元。

租赁筹划法根据我国会计制度的规定，用于固定资产的投资不能抵扣经营利润，只能按期提取折旧。这样，投资者不仅要在前期投入较大数额的资金，而且在生产中只能按规定抵扣。

从税收筹划的角度来看，承租人可以在经营活动中，以支付租金的方式冲减其经营利润，减少税基，从而减少应纳税额，并为其今后继续从事其他各种经营活动奠定基础。与此同时，对出租人来说，他不必为如何使用或利用这些设备及如何从事经营活动而操心，可以轻而易举地获得租金收入。此外，它的租金收入要比一般经营利润收入享受更多的税收优惠待遇。因此，承租人与出租人便有了共同的利益，这便是两者合作的经济基础。当然，更为企业的税收筹划创造了较好的客观条件。租赁产生的税收效应并非仅仅因为存在相同的利益才得以实现。即使在专门租赁公司提供租赁设备的情况下，承租人仍然可以获得税收上的好处。

租赁过程中支付资金的方式在签订合同时由双方共同协定，这样，承租人就可以从减轻税负的角度出发，通过租金的平稳支付，使利润在各个年度平摊，从而使经营所得适用较低税率，以达到减轻税负的目的。当出租方和承租方同属于一个大的利益集团时，为了共同的利益，他们可以通过租赁方式直接、公开地将资产从一个主体转移到另一个主体，使更多的所得适用较低的税率，享受到优惠政策，从而使整个集团的利益最大化。

光伏行业的寒冬、业绩巨亏、反担保骗局丑闻、更换CEO、裁员、股价多日低于1美元及纽交所的退市警告，近来尚德电力控股公司(下称尚德)及其控制人施正荣负面新闻不断。而尚德曾是中国光伏行业突飞猛进的一个典型，施正荣本人也在2006年成为了中国新首富。今昔对比，尚德到底发生了什么？

两种投资思路

尚德从辉煌迅速走向危机的一个重要原因在于其一连串的投资失误，但尚德早期的经历却与此相反。在上市前以及上市后相当一段时间内，尚德无论是投资还是融资，都有着很好的表现。

先说融资，尚德的早期融资一直相当顺利，先是在无锡市政府的支持下，包括无锡小天鹅集团在内的8家国企出资600万美元与施正荣合作，后来高盛和英联等投资机构又注资尚德，2005年尚德成功上市，在其最辉煌的时候，尚德甚至不需要银行贷款，信贷员想去尚德搜集资料，经常连门都进不去。

再说投资，施正荣回国投资光伏产业时，该产业尚处于孵化期。但几年之后，美国和欧洲等国对太阳能发电的补贴政策极大刺激了市场对晶硅电池的需求，而此时的尚德已是中国该领域的领跑者。

成功的融资再加上市场需求的急速扩大，使尚德进入了快速发展通道。2005年到2007年，尚德的销售额从2亿美元升至13。48亿美元，利润从3000多万美元升至1。7亿美元。从某种意义上说，尚德是在正确的时间出现在了正确的地点。

但早期在投融资方面的正确决策并未在日后得到延续，相反，败笔开始不断出现。例如2006年，由于预期未来订单可能上涨，因此为锁定硅料，尚德100%持有的无锡尚德太阳能电力有限公司(下称无锡尚德)，与美国MEMC公司签订了10年总额达60亿美元的硅材料供货合同，后来硅价大跌，无锡尚德不得不在2011年以赔款2。12亿美元的方式终止了这份合同。另一个例子是施正荣曾力排众议在上海投入3亿美元建造传统薄膜电池工厂，其理由是多晶硅价格的持续上涨会使成本同样高昂的薄膜电池有利可图，但后来多晶硅价格暴跌，结果该项目工程至半却被改建为晶硅电池工厂，前期投入的数亿资金就此灰飞烟灭。

尚德的故事给予人们什么启示呢？这要从企业不同投资思路说起。大体上来说，企业有两种投资思路，一是以追求最大利润为代表的顺周期投资思路，即在经济或产业上行时，采用提高杠杆率等激进手段以追求最大利润的模式，这种投资思路的关键在于投资者对时机的精准把握，但历史数据证明这非常难，因此这种思路在大多数时候都会造成追涨杀跌的结果，从而给企业和投资者带来损失；二是以平时控制风险；但在经济和产业低谷时扩张的投资思路，其好处是生存率高，而且低谷时可以低成本扩张，但不利之处在于放弃了顺周期时的利润。

像很多中国企业一样，尚德选择的第一种投资思路。施正荣在光伏行业的早期准确把握了行业发展的时点，并坐上了地方政府和资本市场的顺风车，因而迅速做大。也许施正荣认为自己可以一直保持对行业发展的正确判断，并顺势而为，但事实是此后他不断追涨杀跌，投资决策相当糟糕。

会融资要与会投资相配，投资是企业的支出，其成功与否取决于所投项目未来的回报，糟糕的投资决策会致企业于险境，甚至令企业倒闭，因此现代管理大师彼得·德鲁克(PeterDrucker)认为，企业的首要任务是求生存，而不是追求最大利润。

风险控制的精髓

第一种投资思路的利弊我们已经有所讨论，那么应该如何评价第二种投资思路呢？

很明显，第二种投资思路在一定情况下会让投资者错失“良机”，比如按账面价值计算，巴菲特1999年的投资业绩落后标普500指数达20。5%，这是他从事投资47年(1965-2011)来的最差业绩，假如巴菲特投资互联网股票，那么其投资业绩一定不会这么糟糕。

但这种投资思路在控制风险方面效果更好。为什么？要回答这个问题，首先要知道企业经营的风险来自何方。一般来说，企业经营面对的风险主要有三类，首先是实业发展本身的波动，而这又分为两种，一是企业自身的兴衰，二是经济和行业的发展有一定的周期；其次是杠杆率，杠杆率越高的企业，风险越大；最后是投资和负债现金流的期限错配，这方面典型的例子就是短融长投。

尚德的“中国式问题”

然而，施正荣不是傻瓜，他选择第一种投资思路也有他的理由。因为目前无锡尚德规模够大，一旦破产会造成工人失业、相关贷款转为不良、地方政府失去一张耀眼的名片的结果，所以从地方政府和银行的角度来看，救援无锡尚德的动力相当大，而这正是施正荣需要的。进一步说，施正荣通过绑架银行和地方政府，成功地塑造了一种无锡尚德大而不能倒的局面，从经济学上来说，这滋生了严重的道德风险。

另外，施正荣还有一条“救生艇”，即那些围绕尚德的关联公司，其中典型的例子是亚洲硅业。根据媒体报道，亚洲硅业是尚德的主要硅料供应商之一，其高管是施正荣的亲信，而该公司的董事长正是施正荣。2010年，硅价已经开始下滑，但亚洲硅业和无锡尚德却签署了总额为15亿美元、为期7年的长期供货合同，这在日后造成了一种结果，即当硅料价格急剧下跌时，无锡尚德仍以远高于市场价的水平向亚洲硅业采购。2011年，由施正荣家族私有的D&MTechnologiesLimited收购了亚洲硅业91。3%的股份，这造成了一种局面，即尚德和无锡尚德均在苦苦挣扎时，亚洲硅业却依靠过去与无锡尚德签订的长期合同而继续盈利。

从施正荣个人的角度来说，这无疑是一项稳赚不赔的交易。当行业形势大好时，尚德和亚洲硅业都会赚钱；当行业形势恶劣时，亚洲硅业可以从尚德抽血而保持盈利。但如此一来，风险和损失则转嫁给了地方政府、银行和投资者。

不过地方政府和银行也不是任人宰割的羔羊，他们给了施正荣两种选择，一是地方政府和国开行注资救援尚德，但施正荣需要将个人资产做无限责任担保；二是上市公司退市，其子公司无锡尚德国有化。这两个方案均被施正荣拒绝，因此现在双方仍在僵持中。

尚德投融资的教训很多，既有顺周期追涨杀跌的问题，也有风控失守的弊病，还有中国式的大而不倒和道德风险，以及关联交易所带来的利益冲突。可以说，尚德的例子反映了诸多中国企业的通病。在众多行业产能过剩、深陷寒冬的今天，假如尚德是一面镜子，那么中国的一些企业家是否从中看到了自己呢？

柳传志再度出山

65岁的联想集团创始人柳传志再度出山担任集团董事局主席，2009年2月3日，面对媒体的柳传志神情凝重，言语间充满恳切：“联想就是我的命，重新出任联想集团董事局主席对我而言，义不容辞。”

联想亏损

2008年12月31日的第三财季，集团净亏损达9700万美元。

2009年3月31日的第四季度销售额下降25。8%，达到28亿美元，由此造成的亏损达2。64亿美元。

2009年5月21日，联想公布年度财报，创下了2。26亿美元的最高亏损记录。

有两个数据，让全年亏损2。26亿美元不是那么真实需要分析。一个是2009年1月公布的联想全球资源重组计划，其1。46亿美元的重组费用在这个财年扣除；另一个也是与此相关的一笔7100万美元的一次性项目扣除。两个数据加总就达2。17亿美元。几乎与这个亏损相当。

中科院救子

2009年8月7日，中国科学院国有资产经营有限责任公司(简称“国科控股”)将其所拥有的联想控股29%股权在北京产权交易所挂牌转让，挂牌价格27。55亿元。

1984年由中科院计算所投资20万元，柳传志等11名科研人员创立了联想控股，经过多年转型，联想控股初步形成了涉及IT、投资、地产等三大行业。旗下公司共五家：联想集团、神州数码、联想投资、融科智地和弘毅投资。

泛海集团以27。55亿元入股联想控股，成为联想控股第三大股东。柳传志当选为联想控股新一任董事长。此次股权转让后，联想控股新的股权结构为：国科控股占36%仍为第一大股东，联想控股职工持股会占35%，中国泛海占29%，泛海集团成联想控股第三大股东。

外界对联想控股本次股权变动有套现“救子说”，分析认为，目前联想控股子公司联想集团业绩不佳，联想控股需要资金来帮助联想集团。

危机源头

IBM公司2004年12月8日宣布，同意将个人电脑业务出售给中国的竞争对手联想集团，交易额12。5亿美元，联想集团将向IBM支付6。5亿美元现金以及6亿美元股票，即联想集团18。9%的股份，此外，联想集团还将承担IBM的5亿美元债务。

实际上，由于联想规模不及IBM，手上只有约30亿元人民币资金，所以另外20亿元人民币则要透过借款及发行新股集资。

大部分机构投资人都不看好这次交易。麦格理证券认为联想将要面对执行及员工流失的风险，管理层亦要应付不稳定业务策略；野村证券认为由于联想缺乏海外专业人才，加上缺乏管理庞大分销网络经验，所以未来将要面对相当大的挑战；花旗美邦指出联想管理层缺乏国际经验，难以保留IBM员工。

要进行大规模的国际化，自然需要大量海外专业人才，可是从联想业务的区域性可见联想的人才主要从事本土业务。对此，柳传志亦曾表示：“尽管我们吸收了许多有海外业务经历的同事，但是我们的骨干员工主要是在本土发展、培养起来的，这些年来我们不断地吸取中国到海外念书、做了工作回来的一些同事，但是离国际化的人才要求还有很大的距离。”由此看来，联想在人力资源上并没有作好充分准备，其国际化经验不足的员工能否胜任处理国际化业务，将变成一个很大的疑问。

引狼入室

联想与全球三大私人股权投资公司德克萨斯太平洋集团、泛大西洋集团及美国新桥投资集团达成协议，三公司向联想集团提供3。5亿美元，约合人民币28。9亿元的战略投资，当中约1。5亿美元将用作联想收购IBM个人电脑业务，余下约2亿美元用作日常运营资金。美国三大财阀至此一举拥有联想12。4%的股权，并将占据联想董事会的三个席位。

高兴的绝不仅仅是联想。在引进了三大财阀之后，IBM公司已趁机从联想那里拿到了更多的现金，从而进一步降低了交易风险。联想宣布收购IBM个人电脑业务时，合同约定的交易总额是12。5亿美元，其中包括6。5亿美元现金以及价值6亿美元的联想股票，IBM等于持有了联想集团约19%的股份。而通过此轮私募，IBM将获得约8亿美元现金以及价值4。5亿美元的普通股，股权比例则降到了13。4%。

通过对联想的投资，三大财阀能获得每年4。5%的固定现金股息，而且是每季度支付。此外，还有一系列复杂而严格的回报条款。

狼的本性

PE(私募股权投资基金)的本质是要赚钱，而且是3-5年内必须获得最大回报。这3-5年的时间PE要赚钱走人，而作为股东的老柳等人则希望企业长远发展。这其中就蕴含了重大的隐患。

控制CEO

三家PE基金调了几个他们信得过的人让老柳选择。对这个大忙，老柳无论在私下还是公开场合都感激涕零。最终，老柳选择了Dell的前任亚太总裁阿梅里奥当CEO。老柳认为阿梅可以作为自己人。其实，阿梅对三家PE才真正是自己人。就这样，双方都认为的“自己人”开始领导了联想。

慢慢的，CEO同志开始安插自己的人，从戴尔招兵买马。元庆同志很兴奋。都是人才呀!而且还打击了对手。何乐而不为呢。慢慢的，元庆同志就发觉不对了。原来以为只是请了一个人，想不到来了一大堆人。自己开会，熟悉的面孔越来越少。CEO同志的哥们越来越多。而且全都是极高薪聘请来的。联想海外的人员成本也从并购之初的不到6亿美金一下子涨到了9亿多美金。这位CEO到底请了多少人呢？数也数不清。只知道有头有脸的就72个，小喽啰之类的不计其数。所以短短两年时间里海外员工费用就爆增50%。

CEO的合同不过三年，三家PE更是等不急。看来看去只有华山一条路-并购。至于能否消化，过了三年谁知道呢？反正CEO走了，三家PE走了，钱也拿走了。不幸，也许是幸运。一连串的并购都以失败告终。不能开源，就只好节流。高层的福利薪水是不能碰的，私人飞机是必须的必须，只有裁员，尤其是普通员工才是节流的重点。另外，凡是有利于公司长远发展，但又不能在几个季度内来钱的，一律砍掉。消费电脑，上网本，这些能够带来未来增长的业务，砍的砍，压的压。重要的IT建设则能拖就拖。一切都要以当期业绩为重。以后？谁还管以后。我身之后，谁管它洪水滔天。

CEO走人。一帮哥们赚足了钱，也该退休了。三家PE早就赚足了。留下老柳收拾烂摊子

巴菲特的笑话

他形容自己投资就像把企业当作一幅名画挂在画廊里欣赏。而他形容那些贪婪的PE私募基金投资企业则像买一个女人，马上做个隆胸，然后脱光衣服挂在阳台外面展示卖掉。

联想告诉了我们什么？

1)私募基金的钱不是那么好拿的。他们的目的是最短时间变现退出。他们永远是急功近利的。这与股东的长期增长的目标在根本上是冲突的。

2)管理层天生就是为自己谋福利的，小到各种好处，大到拿着大把现金到处并购。没有约束的管理层和强盗没什么区别。

3)战术上的成功无法弥补战略上的失误。联想在被三家PE掌控的时期，错过了PC行业的大转变。PC从台式到笔记本再到上网本，消费产品飞速增长。鸿基抓住了这个机会，辅以并购，把联想从世界第三的位置上拉到了第四的尴尬位置。

4)商业模式非常重要。联想在这方面走了很多弯路。Dell来的CEO想做直销。中国团队喜欢渠道。但是始终没能摸索出适合自己的商业模式。相反，鸿基的纯渠道，轻量化经营则带来了销量的飞速发展。

最后一点，也是最不愿意说的是人的问题。元庆是一个难得的商业运营奇才，刻苦认真，执行能力强。可以说不逊于任何国际CEO。但是人都有弱点。元庆的软肋在战略。麦肯锡的团队和元庆合作，表面上当然对客户毕恭毕敬。但私下里对元庆的战略方面的评价一致认为只有一个词“一塌糊涂”。这种弱点可以说是基因水平上的，根本无法改变。但是元庆根本意识不到，或者不愿意承认这点。遇到问题，永远强调是战略执行不力，而战略则永远没有问题。古希腊的神庙上刻着一句话“认识你自己”。但这是最难的。