上市公司资产置换案例
资产置换是上市公司的行为，也就是在股票市场发行股票的行为。通常是一个公司以优良的资产（比如现金，这个公司的股票——当然前提是这个公司股票是绩优股）来兑换自己需要的，另一家公司拥有的但是由于各种缘故（比如经营不善、资金短缺等）需要出让的资产（包括固定资产、技术、股份等等）
比如公司A经营移动电话和固定电话，他们的GSM网络很好，想扩大经营3G，但是自己铺设网络成本高时间长，不利于抢占市场。这个时候有一家公司B，他们的经营项目包括3G网络，有现成铺设好的设备和配套软件，但是因为管理不善所以连续几年亏损，但是他们的固定电话网络经营的比较好，因此想出售这部分移动网络然后扩大固定电话的规模。并且刚好，两家对于对方的这块自己需要的资本评估高于自己拥有的这一块希望出让的部分（当然事实上这是不太容易出现的状况），于是两家企业就签订资产置换协议来用自己希望抛出的资产交换对方希望出让的资产。
现实中，资产置换的原因很复杂，有时候是为了取得技术、品牌或者某些具有特别优势的资产内容，有时候是为了收购和重组股权，有时候是为了让资产结构优化以增加盈利。
xxxx年证券市场兴起了重组浪潮，一方面上市公司在激烈的竞争中要生存要发展，另一方面一些经营良好的公司特别是高科技民营企业急于进入资本市场，以求企业发展的需要。同时也有以资本运作获利为目的的。通过转让股权获取差价，资产转让获得现金，二级市场炒作获爆利。无论在于什么目的，从企业的重组模式看，主要有四种，本文将结合案例进行分析，并对有效的壳资源进行分析。
一、股权协议转让
股权转让是指一个企业通过有偿或无偿受让另一个企业一定数量的股权，而达到控股目的的协议方式。基本模式主要有以下几种：
（一）股权有偿转让式
股权有偿转让是指并购公司根据股权协议价格受让目标公司全部或部分股权，从而获得目标公司控制权的并购行为，有时亦称股权有偿协议转让，股权有偿转让一般是善意并购，即在并购前事先征得目标公司的同意，双方就有关并购价格、支付方式、双方的法律地位、富余职工的安排等内容协商一致并签订协议。股权转让的对象一般是指国家股和法人股。
按照并购的对象划分，股权有偿转让主要分为两类，即上市公司作为目标公司的股权有偿转让和上市公司作为并购公司的股权有偿转让。
案例分析：中远－－众城资产重组案
受让双方基本情况：a、中远置业是中远集团于1997年3月27日成立的大型控股公司，注册资金3.2亿元。中远集团是1993年组建的以中国远洋运输公司为核心的企业，在国家56家特大型国营集团公司中排名第五，中远集团的集装箱的置位总量居世界第四位。中远置业这次行动是在中远集团支持下完成的。b、众城实业由于1994年以来我国房地产产业不景气，经营业绩连续大幅度滑坡，净资产收益率从1994年的28.45%降至1995年7.99%再降至0.28%，资产沉淀达两亿多。前四名股东分别是陆家嘴公司、上海国际信托投资公司。中国建设银行上海市分行第二营业部、中房上海房地产开发总公司，持股比例相对平均，分别为22.97%、16.70%、16.70%和16.70%。
案例发展过程：A、中远置业与上海建行第二营业部及上海国际信托投资公司签署股权转让协议，中远置业一次性受让众城实业发起人国有法人股共4834.4265万股，每股转让价格3元，总共耗资1.45亿元。中远置业持有众城实业28.7%的股份，成为其第一大股东。B、中远（上海）营业发展有限公司分别与上海陆家嘴金融贸易区开发股份有限公司和中房上海房地产开发总公司签署协议，一次性受让总共占众城实业总股本39.67%的发起人法人股，每股受让价格3.97元，总共耗资2.53亿元。至此中远置业共持有众城实业68.37%的股权，成为其绝对控股方。
“买壳上市”有其优点，一是控股短时间内能达到重组的目的，二是可以不受上市额度的限制，而达到最终上市的目的。
中远选择众城实业为目标公司有以下几个主要优势，一是众城实业具有独特的区位优势，地处上海浦东发展区；二是可以享受上海浦东发展区的优惠政策，包括税收优惠；三是众城实业资产结构单一，资产质量相对良好；四是公司资产和财务状况很适合于购并整合工作的展开；五是众城实业作为上海最早的“老八股“具有较高的社会知名度，可以借收购提高中远在中国资本市场上的知名度，扩大企业的影响。
本案例的特点在于：1）、中远为收购众城实业专门组建一家收购主体公司－－中远（上海）置业发展有限公司；2）中远从相对控股过度到绝对控股，从而控制企业间接上市；3）、中远付出了近4亿元资金取得众城的控制权，收购直接以现金的方式进行。
（二）股权无偿转让式
股权无偿转让式指政府（上市公司的国家股的所有者）通过行政手段将上市公司的产权无偿划归并购公司的产权重组行为。股权无偿划转通过改变股权的持股者来强化上市公司的直接控股股东对上市公司的经营和管理，提高资产运营的效率。股权无偿划转的主要优点是将业绩欠佳的上市公司划转给大型国有控股公司，以利于控股公司对上市公司的”扶持“，从而得到业绩改善，同时也利于国有控股公司壮大实力，利于政府培养”大公司“；政府将国有股权转让给其它资产经营实体，有利于减少上市公司的直接干预，优化行业内部组合。
案例分析：兰陵陈香－－环宇资产重组案
1、收购背景：山东环宇股份有限公司系1996年上市的历史遗留问题股份有限公司，上市后经营业绩下滑，1996年税后利润106万元，1997年1－－6月份，经营亏损419万元，如果继续经营商业业务，则在可以预见的未来这种状况无法改变。因此山东环宇公司董事会提出公司经营的战略转移。
2、案例发展过程：山东兰陵企业（集团）总公司受让临沂市国资局持有的山东环宇股份51.9%的股份，股份总数为4545万股。环宇股份改名兰陵陈香。
3、本案例的主要特点：1）、兰陵集团通过无偿划拨取得环宇控股权后，进行了整体的资产置换，可见，在资产重组活动中各种重组方式是混合运用的。2）、重组效果明显，经过资产重组，兰陵陈香拥有“兰陵”、”喜临门“、”陈香“三大系列酒类品牌，尽管公司只享受郯城酒厂、平邑县酒厂、兰陵美酒公司1997年下半年收益，不享受人民商场、鲁南大厦和国贸公司下半年收益，在上半年主营业务亏损477.7万元，利润总额亏损419.5万元的情况下，1997年全年实现主营业务利润707万元，利润总额3066万元，每股收益0,303元。3）、政府行为明显，将壳资源划给本地利税大户，体现了当地政府抓好放差的发展的思路。
二、股权市价收购
在二级市场上以市场价格收购上市公司流通股份。由于目前中国上市公司的资本结构中非流通股占大多数，在二级市场上用市价进行收购只适用于小部分公司，主要为三无概念公司，即无国家股、无法人股、无职工股的公司。同时正因为直接面对二级面市场，所引起的震动也最大。
案例分析：（1）宝安收购延中
延中作为沪市老八股，以其三无概念、业绩优良一直深受瞩目。深宝安于1993年9月开始通过其下属公司收购延中股票，经几次举牌，至1993年10月已经持有19.8%，从此入主延中。此为我国市场上第一起二级市场收购案例。
本案例的特点：首先是恶意收购，延中当时的管理者并不欢迎宝安，并采取了反收购行动，这也是首次上市公司开展反收购活动；其次宝安违法操作，在持有10%以上时才举牌公告，受到了证监会的处罚；第三是宝安在收购后长期持有，直到1998年2月北大收购延中时才部分退出，但目前仍是第一大股东；最后宝安在控制延中后并未进行大规模的资本运用，延中并未有大的变化，经营业绩甚至出现滑坡。
（2）北大收购延中
1998年2月4月，宝安五次宣布减持延中，延中股价不跌反涨。不久后，1998年5月11日，北大下属公司宣布共计持有延中5%股份，成为第二大股东，并在5月25日的股东大会上控制了董事会。
本案例的特点：第一是善意收购，收购方北大与被收购方控股股东宝安达成内部协议，和平转让；第二是北大只掌握了名义控制权，以第二大股东地位却入主董事会，地位并不稳固；第三是影响很大，由于5年前的宝延事件，延中为世人瞩目，一直不被人视为合适的收购对象，北大以巨大代价换取区区5%股权，而且并没有继续增持股份，很难理解。
三、资产置换
上市公司将亏损或微利的资产与其他公司资产进行置换，从而达到提高公司资产质量的目的的行为。资产置换的特点在于资产内容变动人，多为彻底变更资产内容；资产置换将会从根本上影响公司的盈利情况，见效快，一般能作到当年扭亏为盈；资产置换多有政府行为作指导，并多数选择当地企业作为置换对象。
案例分析：联合实业重组
1997年6月，联合实业第一大股东上海纺织工业经营公司向上海上实（集团）有限公司转让其所持有的29%的股份，第二大股东也转让其25%给上实公司的关联单位香港一公司。上实公司由此掌握了联合实业绝对控股权。上实公司控股后，股份公司除将配股资金投入上实公司的一个房地产项目外，还将部分资产进行了置换，转让股份公司下属三个公司股权给上实公司，从上实公司购买上海实业科华生物技术公司25%股权，价格基本相等，均为4000余万元。
本案例的特点：A、联合实业是一家效益较好的公司，连续三年净资产收益率达到10%以上，本次重组后，1998年5月就完成配股；
B、尽管没有叫资产置换，但实质上是将股份公司的部分资产与大股东进行等价交换；C、置换的是部分资产，部分影响了公司效益，但却是重要的部分，在1997年中期联合实业净资产收益率为4.88%，经营呈下降趋势，经置换后1997年度收益率达到17%，不能忽视资产置换的作用。
四、合资经营
合资经营是指其他公司以与上市公司股东合资经营的方式共同成立公司，获得上市公司控制权。
案例分析：创智控股五一文
1998年4月，五一文的大股东五一文资产管理协会以其在五一文总股本中的14.72%的股权出资，湖南创智软件园有限公司以部分资产出资，成立湖南创智科技有限公司，协会占49%，创智软件园占51%，创智科技公司由此成为五文第一大股东，创智软件园间接控制了五一文。
本案例特点：A五一文为1997年上市公司，效益较好，享有配股权；B本次合资，创智软件园实质上没有动用任何资金。
以合资公司的形式取得上市公司股权是一种非常合理、有效、迅速的方法，表面看没有代价，内部必然有交易或者政府行为。
五、壳资源的选择分析
通过对以往成功案例的分析，我们认为具备壳资源的上市公司可以有以下一些类别：
1、业绩较差，所属行业发展前景不好的企业
根据目前我国已经成功的一些借壳上市案例，其中大部分由于上市公司的经营状况出现困难或较差而促成的。在未来，借壳上市应该首先关注绩连续几年较差，所属行业为夕阳行业的企业。
2、上市公司中股本较小的企业
出于壳企业及其主管部门日益认识到壳自身的价值，所以，借壳成本来越来越高，逐渐成为“买”壳。在未来的企业收购活动中，由于需要付出的较高的成本，即买壳者会越来越重视壳企业的股本规模，较小规模的壳企业会更受青睐。
3、上市时企业股本结构中流通股较大的企业
企业借壳上市操作中，如果借壳方企业经济实力雄厚，可直接从二级市场上分次分散购买壳企业的流通股，直至达到控股目的。而从二级市场上操作。壳资源一般是流通股比重较大、股本规模较小的上市公司。
4、每股净资产不高的企业
对于非流通股协议转让的重组方式，一般的作法是以每股净资产为依据，上下作一定浮动。太高的净资产会使收购成本提高，从而加大操作的难度。
5、股权分散的企业
股权分散使达到控股地位所需股权比例较小，可降低收购成本。
6、理想状态下，被收购壳资源最好已有连续两年的净资产收益率，10%以上的良好业绩。
2013年3月18日，停牌长达3个月的江苏东源电器集团股份有限公司（以下简称“东源电器”或“公司”）（股票代码：002074）对外发布公告，宣布公司拟通过资产置换以及发行股份的方式，以40.61亿元的价格吸收合并山东润银生物化工股份有限公司（以下简称“润银化工”），交易如能完成，东源电器将由输配电设备生产企业“改行”为尿素生产企业，而公司控股股东也将更变为瑞星集团有限公司（以下简称“瑞星集团”），润银化工将实现借壳上市。
根据东源电器的重组方案，首先，东源电器将置出现有全部资产，拟将所有资产及负债作价4.89亿，出售给瑞星集团或其指定的第三方单位，瑞星集团以其持有的1967.19万股润银化工股份（等值于4.89亿元）作为支付对价进行置换；其次，东源电器将以5.34元/股的价格发行6.69亿股向润银化工其他股东换股吸收合并润银化工，收购润银化工40.61亿元评估值中剩余的35.72亿元部分；最后，东源电器拟向不超过10名符合条件的特定对象非公开发行不超过2.29亿股股份配套融资，金额预计不超过11亿元。
本次交易完成后，瑞星集团持有的东源电器股份数额，将占本次交易后东源电器总股本的59.64%，瑞星集团将变更为东源电器的控股股东，瑞星集团的控股股东孟广银为将成为东源电器的实际控制人。被合并方润银化工2012年度期末资产总额占东源电器2012年度经审计的合并财务报告期末资产总额的比例达到658%，超过100%。因此，本次交易构成借壳上市。
东源电器的重组方案显示，润银化工成立于1993年，是由山东省瑞星化学工业集团总公司（瑞星集团前身）作为发起人以定向募集方式设立的股份有限公司，根据山东产权登记有限责任公司（以下简称“产权登记公司”）于2013年2月28日出具的《山东润银生物化工股份有限公司集中托管情况证明》，截至2013年2月28日，润银化工登记于产权登记公司的股东人数总计473人，因此，润银化工属于非上市公众公司。
根据中国证监会发布的《〈关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定〉的问题与解答》规定，上市公司在实施并购重组中向特定对象发行股份购买资产的发行对象数量限制原则上不超过200名，但未对上市公司以换股吸收合并方式实施并购重组中发行对象数量进行明确的规定。目前发行对象超过200人的上市公司重组案例多为上市公司之间的吸收合并，若本次东源电器重组方案能通过中国证监会的审批，将为今后上市公司吸收合并股东人数超过200人的非上市公众公司提供案例借鉴。
1、比较特别的方案：资产置换+置出资产与权益调整+非公发收购差额部分
“资产置换+非公发收购资产”是常见的技术动作（即①与②），这个案例的特点在于权益调整。其方案如下：
①三环股份（控股股东三环集团、实控人湖北省国资委）的全部资产负债（评估值100+亿）与湖北能源股份公司（省国资委50%+、长江电力40%+、国电集团是小股东）的100%股权（评估值10±亿）置换；
②差额部分由三环股份非公发收购；
③权益调整：长电和国电将其得到的三环股份置出资产还给省国资委，换取后者（将）拥有的等值三环股份本次增发股份。
2、湖北能源借壳
三环股份自身盘子不足3亿股，之前业绩还过得去（EPS稳定在1毛多钱，虽然发展前景黯淡），股价也不太贵（5块来钱），对湖北能源来说是一个不错的壳了。
3、长电分拆上市
长电持有湖北能源40%多权益，也类似分拆上市了呗。反馈意见也确实提到这点，而且要求草案加入长江电力拥有湖北能源的权益所对应的总资产、净资产、净利润占长江电力的相应比例等内容。
长电系的资本运作还是很不错的，早前持有建行、广控的原始股赚了不少，后来曲线收购金风科技（集团公司），现在通过大冶、湖北能源借壳上市做分拆，很有想法的一家公司，虽然股价万年不动~~~
4、主业、非主业打包上市，地产业务终被砍
预案里是湖北能源整体上市，资产包里啥都有：
能源非主业（包括天然气及物业，此二业务08-09年亏损；还包括地产，收益甚好）；
非能源非主业（含金融板块，参股的长江证券、保险公司啥的）。
但是后来地产终究剥离了，相应出了三样措施：
①剥离地产业务的收益归三环股份，不同于湖北能源及其下属公司其他期间损益归原股东的安排；
②对之前年份出了模拟报表（地产业务收益占比不小）；
③草案增加了利润补偿的部分（详见下）。
5、定价依据的评估值及相关
①09年评估报告过期后，10年新作了评估报告也备了案，但由于“差额不大”，经相关各方同意，仍以已过期的旧评估报告评估值仍为定价依据；
②两期评估报告都以“发电企业受政策、气候影响较大，未来收益不确定性大，对收益法评估值有影响”为由，选取资产基础法评估结果作为最终评估结论确定交易价格，草案据此根据重组办法之规定，认为收购人无需作出业绩补偿承诺（盈利预测当然照做），但是在草案修订稿时候又把现金补偿加回来了（原因一则是“为保护中小股东利益”，更重要的原因应该是较高盈利的地产业务被剥离了）；
③对应地，置出资产也用资产基础法评估结果为准，理由类似；
④10年重新评估时，变更置出资产的评估机构，理由是原机构与置入资产评估机构“虽在管理、资金、管理层上完全独立，但……第一大股东相同，为确保……独立性”
6、划拨地的问题
①预案拟将电力业务划拨地进入上市主体，而且认为不缴纳出让金。理由当然是《划拨用地目录》第三条之规定：对国家重点扶持的能源、交通、水利等基础设施用地项目，可以以划拨方式提供土地使用权。同时湖北省国土厅还出文确认：“同意将湖北能源下属企业33宗国有划拨土地使用权继续保留划拨方式由湖北能源下属企业使用，湖北能源下属企业已取得该等土地的《国有土地使用权证》。湖北能源以保留划拨方式取得土地使用权符合我国有关法律法规的规定，不存在需要缴纳出让金的问题”。很牛啊...
②可能因为会里不认，于是草案的时候方案就改成“拟办理出让手续”，出让金从土地评估值中扣除。一路等到披露草案修订稿时，所有划拨地都已基本完成出让手续。
③至于原来挂在上市公司三环股份及其下属公司的划拨地和集体土地，因为是置出资产，由三环股份原大股东三环集团包赔就完了。
7、同一控制下合并
省国资委——三环集团——三环股份
省国资委——湖北能源
居然认成同一控制下合并，不是很能理解……
8、剥离辅业的方式：分立or减值迂回
剥离辅业方式很多，大股东承接、第三方承接、办社会职能由地方政府承接等。但是存在一种情况是：整体上市，上无集团可以接收破烂资产，国资委和第三方甚至地方政府也都不要破烂资产，咋办？
早前流行的方式是分立新设一家平台公司承接辅业资产并继续运营，但是最新培训对分立持谨慎态度，甚至有运行3年再申报的说法。手边一个项目即是整体上市，控东国资委、地方政府都不要辅业资产，无奈只好分立剥离，现在麻烦不堪。
湖北能源08年做的剥离辅业可以提供另外一种思路：现行减资，各股东以减资获得的现金设立鸿信资管，鸿信资管收购湖北能源有限下属酒店等非主业资产（后来地产业务剥离，也是由鸿信资管接收）。
9、其他小问题
①长江电力与国电集团是否界定为一致行动人，直接影响重组后社会公众股是否超过10%及湖北能源是否退市。
②火电业务即使不跨省，也许环保部出环保核查09年底获得。
③置入资产中包括长江证券和长源电力股票，三家收购人对因股价波动造成的价值变动进行利益补偿承诺。
④长江电力与三环股份信息披露备忘录：重组后的定期报告的披露，长江电力原则上应不早于三环股份披露；临时报告应预先沟通，同时披露，内容一致。
⑤标的资产40%的收益来自于联营、合营企业，反馈意见关注，但剥离地产业务后，这一现象已不突出。
⑥交易完成后，湖北能源由股份公司变更为一人有限公司